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【组图】《农村金融研究》2016年优秀作品评选结果(附原文)_搜狐财经_搜狐网

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原标题:《农村金融研究》2016年优秀作品评选结果(附原文)_搜狐财经_搜狐网

原标题:《农村金融研究》2016年优秀作品评选结果(附原文)

编者语:

2016年《农村金融研究》优秀作品评选活动经过专家评审,结果已揭晓。

巴曙松教授与左伟博士合著的《中资的企业国际化趋势与金融支持路径》、魏琪博士合著《资本项目开放视角下的人民币汇率制度改革》分别获得二、三等奖。丁波与姚舜达合著的《我国金融控股公司协同发展战略的转型路径》获得二等奖。我们将获奖作品重新刊登与读者共享,敬请阅读。

中资的企业国际化趋势与金融支持路径

文/巴曙松,左伟(中国科学技术大学)

十三五”规划针对我国目前经济发展中存在的不平衡问题,提出并阐述了协调的发展理念。协调发展是经济社会持续和健康发展的内在要求,也是“五大发展理念”中的重要一环。坚持协调发展,就是要协调好“走出去”与“引进来”战略,就是要协调好引进外资与企业国际化之间的联动关系。近年来,随着我国经济的持续增长以及对外投资环境的改善,我国对外直接投资与中资企业的“国际化”步伐正在逐渐加快,“引进来”与“走出去”战略进一步整合协调在一起,经济发展的整体性和协调性得到了进一步的增强。

近年来,全球经济继续缓慢复苏,但是受美国退出“量化宽松”政策、东欧和中东地缘政治风险以及欧元区复苏不平衡等因素的综合影响,2014年全球对外直接投资由2013年的14,520亿美元下跌至12,300亿美元,下降幅度达16%(见图1)。

与此形成鲜明对比的是,中国对外投资继续快速增长,2014年中国首次成为资本净输出国以及全球对外投资流量最大的发展中国家。据商务部统计,2015年中国非金融类对外直接投资总额达到1180亿美元,较2014年同比增长1.72% ;同期吸收外商直接投资1262.7亿美元,较2014年同比增长5.5%(见图2)。

尽管中国企业的对外投资日益受到广泛关注,但是中资企业的国际化与全球化还处于起步阶段(见图3)。参考罗兰贝格对于全球化企业的定义和分类,中国企业在经历局限本土和简单出口阶段后,目前仍处于半全球化和完全全球化共存的过渡期,其中半全球化的主要特征为以获取资源和市场为目的,而以获取全球化综合竞争力为目标则标志着进入完全全球化时期。从“全球化谋略”、“全球化智慧”和“全球化执行”三个方面对企业的全球化能力做评估之后,罗兰贝格认为,在2003年之后中国企业开始进入半全球化阶段,通过扩大海外代理出口和并购资源等多种方式来满足企业对于资源和市场的需求;2009年以后,中资企业在全球范围内配置技术、产品、人力财务等资源,实现了提高全球竞争力的目标,开始逐步迈向完全全球化阶段。未来一段时间内,中资企业都将处于半全球化和完全全球化共存的过渡期。

中资企业国际化的特征和趋势

(一)海外并购持续升温并逐步转型

海外并购是企业实践国际化的重要手段之一,自2004年~2014年,中国企业的海外并购热情持续高涨,市场规模年复合增长率高达35%,交易数量年复合增长率高达9.5%。2014年中国企业共对62个国家和地区开展并购投资,投资规模高达554.2亿美元,并购交易总数为460笔(见图4)。以下几个原因造成了近年来海外并购的持续火热。一方面,相对宽松的政策、充裕的现金准备以及民营企业的快速发展推动了中资企业向国外先进企业学习技术和经验的热情;另一方面,危机后全球经济深度调整,中国日益提升的国际影响力使得中资企业在全球合作中逐渐占据主动地位。

值得注意的是,近年来中国企业逐渐将高端技术与全球性品牌作为海外并购的重要目标,以往由国企主导的资源驱动型海外并购逐渐向市场驱动型和核心技术驱动型转变。中资企业不仅希望能够通过国际化寻求新的利润增长点、占领市场,更希望能够获取国外先进的技术、品牌及管理经验。

( 二 )“走出去”的民营企业持续增多

受转型升级压力、国内劳动力价格逐年攀升等因素影响,中资民营企业近年来开始更积极地拓展海外市场,寻求技术、市场等多方面的突破。2014年,中国民营企业对外投资案例飞速增长,较上年同比增加296%,占2014年投资案例总数的69%。民营企业的投资决策速度更快、激励制度更灵活,能够快速适应国际标准的要求。同国有企业海外并购更集中于资源领域不同,中国民营企业的海外投资呈现多元化的特点,更强调获取海外先进技术、品牌等(见图5)。

(三)欧美等发达地区受到对外投资更多的关注

在我国对外投资的初始阶段,我国海外市场扩展的首选区域主要集中在东南亚和非洲等新兴市场,2010年我国在亚洲地区的对外直接投资总量达到449亿美元,占2010年对外直投总量的65%。但是,后危机时代全球各地区的投资与经营环境出现差异扩大化倾向:在国际上,欧美地区在经济危机的冲击下,资产估值折价导致投资机会出现;在国内,企业的投资需求正逐步升级,几方面因素合力导致了中资企业在发达地区的投资增速持续上升(见图6)。

其中,美国是中国企业海外投资的重要目的地之一,2014年中资企业投资美国制造业的数量占投资总量的41%,较2013年同比增长24%。对于核心技术的强烈渴望,是在美投资明显加快的重要原因。

(四)投资 TMT 行业占比持续上扬

随着国际化浪潮的不断推进,更多行业的中资企业强烈希望能够加速海外并购,以应对国际化挑战(见图7)。其中,工业品、消费品、金融以及TMT行业近年来的海外并购占比显著上升。2014年我国共发生TMT行业的跨国并购共58起,投资规模高达234亿美元,是所有细分行业中占比最高的。其中,发生在美国的TMT行业跨国并购就有20起,总金额为864亿美元,投资领域主要集中在游戏业、半导体等方面。

中资企业国际化面临的挑战与机遇

(一)中国积极参与国际经济金融治理战略开拓新的空间

“一带一路”战略是最受关注的国家战略之一,包括了约有六十多个沿线国家。据“中国与全球化智库”统计,2014年中资企业投资“一带一路”沿线的投资案例中,投资规模在1亿~10亿美元的案例数最多,总数达407起;投资规模在10亿~100亿美元的案例数排名第二,总数为121起。在投资区域方面,中资企业在“一带一路”沿线的投资主要集中在东南亚和中亚,其中对东南亚的年均流入量高达3369亿美元,西亚和中亚排在第二位和第

三位,分别为855亿美元和787亿美元。因此,尚未开发的国家和地区投资潜力巨大。中国政府不仅在政策方面,同时也在资金支持方面,为中国企业投资“一带一路”沿线国家和地区提供了有力支持(见图8)。

(二)国际化进程中的困难与挑战

1.机会驱动背景下全球化扩张受影响

与欧美企业全球化扩张的初始阶段相类似,中资企业的全球化也起始于机会驱动背景下的扩张。然而,这种机会驱动背景下的全球化将会在一定程度上影响企业自身的机会鉴别能力的提高和机会价值的体现。

首先,如果企业的全球化战略缺乏科学性和系统性,同时前瞻性准备做得不足的话,企业就很难制定出能够实际操作的国际化战略和执行计划,很难系统性地储备国际化人才和资源,也很难优化国际化的运营机制。

其次,中国企业目前仍然难以找到合适的并购目标,主要是因为全球化战略的缺失以及严重的海外投资信息服务不健全。据“中国与全球化智库”的调查,在中国对外投资尤其是并购投资失败的案例中,其中一个重要原因就是信息不对称,尤其是中小企业缺乏信息积累,对投资国家及项目的了解仅限于粗略考察,使得企业难以掌握投资国家的习惯、文化。在欧美等发达国家和地区,政府主导建立了较发达的信息系统,很大程度上支持了企业的海外投资。

再次,海外投资与并购整合计划有待进一步完善优化。参考罗兰贝格的研究,逻辑清晰、可操作性强的整合计划及并购策略的制定,是影响企业能否在关键的并购时间窗口内将并购整合效果最大化的重要因素。目前很多中资企业存在的一个问题是,很难将“可研计划”与“结论论证计划”区分开来,从而很难从整体上对投资与并购方案的可行性进行全面客观的评估,这也使得中资企业在并购实施中常处于被动弱势的地位,并购后的整合出现滞后和低效等问题。

2.人才资源与运营团队亟待优化整合

在国际化的进程中,如何重新整合团队及人才资源,是中资企业必须面对的问题。是将企业现行的管控、团队和企业文化等照搬给海外子公司,还是尽量保留子公司的运营现状。目前来看,一方面中资企业缺乏专业的跨国投资与并购团队,另一方面中国企业的全球性品牌与公关运作能力尚显不足,如何树立良好的品牌形象并被海外消费者所接受仍然是个巨大挑战。在并购后的整合过程中,中资企业应该在组织与管控体系整合、人力资源与团队整合、企业文化整合等方面,加强现有团队与海外子公司团队的融合,更好地吸收人才资源的同时,也扩大自身品牌和文化在全球的影响力。

3.国际化进程中的各种风险并存

中国企业走出去,将会面临相当多的风险,例如法律、政治、税务、金融及知识产权等各个方面。首先是法律和政治风险,欧美发达国家所制定的外资监管制度与多数发展中国家差异较大。发达国家较少限制行业的准入门槛,但经常凭借国家安全审查、外资审查、反垄断调查等政府监管制度保护本土企业;发展中国家和欠发达地区则更强调在产业政策、外汇管制、行业准入等方面,通过限制性的特殊规定来保护本土企业。其次是金融风险,中资企业跨境并购中遇到的财务风险常常包括并购本身的财务风险,目标企业估值中的信息不对称风险以及跨境投资或并购导致的环境不确定性。根据中国与全球化智库的调查,2015年以来,融资难已有一定的缓解,但企业融资难、融资贵的整体状况没有得到根本改变,尤其是美元贷款的贷款利率普遍高于大多数经合组织成员国家。中国银行业目前国际化的程度不高,境外机构数量较少,并购融资业务与国际一流尚存在差距,难以满足企业“走出去”的融资需求。2015年以来人民币汇率波动较大,也造成中资企业对外投资的汇率风险增大。其他的主要风险还包括知识产权风险、税务风险等。

中国金融业的国际化将与中资企业国际化相互推动

从欧美地区对外投资大国的海外投资发展史可以看出,各国的金融政策在促进对外投资方面均发挥了关键作用。从目前来看,中国金融业需要跟随中国企业国际化的步伐,从多个层面支持中资企业的国际化,发挥香港等国际金融中心的独特优势地位,综合运用在岸和离岸金融业务优势,把握中资企业国际化不同阶段的不同特征和不同的金融服务需求,相应提供配套的金融服务。

(一)发挥香港等国际金融中心的独特优势地位

一直以来,香港以其特殊的地理区位优势和自由化、国际化的投资环境成为中国内地与国外联系的纽带与桥梁。在走出去的过程中,中国企业将会面临包括法律和政治方面、税务、金融及知识产权等多方面的风险,而香港正是中资企业管理这些风险的风险管理中心。以对外投资中的并购活动为例,在参与交易金额较大的并购项目时,许多中资企业资金实力有限,必须通过多渠道融资来完成并购工作。香港市场上的融资渠道充分多元化,如果在香港资本市场上市,则更可以便捷地利用上市平台来支持并购活动。

(二)以金融全球化推动企业国际化

随着金融改革的进一步深化,中国银行业在本土市场业务竞争加剧,海外市场提供了一个新的业务增长点,近年来,一些中资银行海外市场的盈利增长速度开始明显快于在岸市场的盈利增长。另外,国有银行积极推进其业务的国际化,可以更便捷地学习外资银行的先进技术手段和先进管理经验,从而提高综合竞争力。

现阶段,我国商业银行应制定出适合自身发展的海外战略,稳妥实施并积极推进。在不断满足中资企业客户的国际化需求的同时,逐步将服务对象拓展至大型跨国公司和境外优质客户。积累一定经验之后,可以利用客户资源拓展国际业务,同时通过全球化的资产配置规避系统性风险,从整体上提升国际化经营水平。其次,我国商业银行应该充分利用长期以来积累的资金实力、国内客户关系及品牌影响力等资源,发挥境内外业务联动优势,加强境内外信息沟通和资源整合,进一步增强海外业务的竞争实力。

此外,金融机构和企业的国际化,也为人民币国际化提供了新的推动力,在这个过程中,积极推动人民币跨境贸易、跨境信贷及投资的支付清算,灵活运行成熟金融市场的风险管理工具,完善人民币跨境支付和清算体系,更好地帮助进出口企业和跨境投资机构管理市场风险。

(三)实现更为均衡的价值创造模式

有关研究显示,提升行业地位与规模效应、竞争能力互补、产业链协同整合、竞争资源共享、消灭竞争对手和快速参与竞争,是企业并购实现价值创造的六种主要模式。现阶段中资企业在实施海外并购时,主要是通过对市场、原材料等竞争性资源的获取和共享实现价值创造,而对提升行业地位与规模效应、快速消灭竞争对手等价值创造手段的关注程度不高。未来中资企业在海外并购时,应该考虑采取更为丰富的价值创造模式,重新找到中资企业相对于外国企业的竞争优势。未来中资企业国际化的机遇与挑战共存。在“十三五”规划协调发展理念的指引下,我国不仅要继续实施“引进来”战略,更要大力推动中资企业“走出去”。在金融改革不断深化的大背景下,处理好外资引进与企业国际化之间的联动关系,使得经济更加协调健康发展。

《我国金融控股公司协同发展战略的转型路径》(点击链接即可阅读)

资本项目开放视角下的人民币汇率制度改革

文/巴曙松、魏琪(中国科学技术大学)

一.引言

汇率制度的选择一直是国际金融研究领域最重要的问题之一。相关的研究最初主要探讨固定汇率制度与浮动汇率制度的优劣,集中于对经济内、外部均衡的讨论;而金融危机的不断发生使得各国在汇率制度的选择上更加注重不同汇率安排下的风险防范能力。何种汇率制度更能适应当前全球资本市场不断开放、资本高度流动的大趋势,更能应对不同市场间的频繁互动所引发的不稳定性与风险冲击,这是一个值得深入研究的问题。

二.文献综述:汇率制度之争

(一)传统的固定汇率与浮动汇率之争

以Friedman(1953)为代表的一批经济学家提出浮动汇率可以缓冲实体经济的各种负面冲击,在吸收外部冲击方面具有优势,其主要逻辑是物价通过汇率进行国内外传导是灵敏且迅速的;而Mundell(1995)通过构建蒙代尔——弗莱明模型揭示了在开放经济下,财政、货币、汇率等宏观经济政策的搭配对经济内部平衡(经济增长、物价稳定和充分就业)和外部平衡(国际收支平衡)的影响,得出根据经济条件的不同,一些经济体维持固定汇率可能会更好的结论,并提出最适度通货区理论(从欧元区的实践来看,效果并不理想)。短期来看,国际贸易体系可以说是重商主义(累积贸易顺差)与货币霸权(发行世界货币以对累积的贸易逆差进行融资)之间的均衡,但这种均衡在长期中是不稳定的,需警惕全球竞争性货币贬值。

(二)汇率制度选择与货币危机理论的结合

布雷顿森林体系崩溃之后,多数发达国家选择了浮动汇率制,货币危机的不断发生也使得部分新兴经济体逐渐从固定汇率制转向浮动汇率制。汇率制度选择的研究开始与货币危机理论结合,最具代表性的是Krugman(1979)和Obsfeld(1996)的第一代和第二代货币危机模型。Krugman构建了固定汇率制下的国际收支危机模型,证明了一国即使在货币需求稳定的情形下,国内信贷扩张、外汇储备流失和经济基本面恶化也会导致固定汇率制在投机冲击下崩溃。而Obsfeld的第二代危机模型表明,一国可能在没有实施扩张性政策、外汇储备充足的情况下突然面临投机冲击,其原因是贬值预期的自我实现,危机的出现可能是由预期因素导致而与经济基本面无关。这两种理论都揭示了固定汇率制缺陷,前者强调政策因素,后者关注汇率制度本身的问题。

(三)中间汇率制度的争议

20世纪90年代新兴经济体发生了一系列货币危机,这一时期的研究主要集中于国际资本高度流动条件下新兴经济体的汇率制度选择问题。Summers(2000)指出,货币危机的根源是金融部门的脆弱性和短期资本流动,日益频繁的国际资本流动使得政府对汇率的承诺变得十分脆弱。全球资本高度流动、不同市场间频繁互动使得“软”的盯住汇率制度变得不可行,中间汇率制度消失论盛行一时。

根据货币危机理论的分析,在全球资本市场不断开放、资本高度流动的大趋势下,固定汇率制的维持成本是相当高的,即“不可能三角”(Mundell,Krugman)(见图1)。在独立的货币政策、资本自由流动和固定汇率三者之间,一国(地区)当局可以选择其二,而三者不能同时成立。从汇率实践来看,美国等发达国家将资本自由流动作为不可动摇的前提,大力推动本国货币的国际化使用,并保持独立的货币政策,让汇率自由浮动;香港特别行政区和欧元区则是选择资本自由流动和固定汇率,放弃货币政策的独立性。中国在过去相当一段时间里选择的是相对独立的货币政策和汇率稳定,并实行资本项目的严格管制,近三十年的经济高速增长和大量外汇储备积累在一定程度上证明了这一制度选择的合理性。

图1 国际金融政策的“不可能三角”

(四)没有任何一种汇率制度在任何时候任何地方都是最优的

由于全球不同金融市场间的联系日益紧密,互动日益频繁,固定汇率制受不稳定资本流动的影响加剧,浮动汇率制则往往拥有更强的对外部影响的抵抗能力及货币政策的独立性。但浮动汇率制也有其不利的一面,如不稳定性太大,政策部门对潜在通货膨胀的控制能力下降等。正如Frankel(1999)所指出的,没有单一的一种汇率制度可以在所有时候适用于所有的国家。在资本帐户开放程度上升、汇率由市场决定的程度提高时,汇率对超额需求的变化的反应灵敏度会增大,从而提高交易效率降低交易成本,使得劳动分工深化,最终提高整体社会福利,但同时汇率波动的风险也将加大。效率和风险之间的权衡是汇率制度选择问题的关键,易纲(2000)构建的不同汇率制度选择的理论模型显示,随着汇率市场化程度的提高,效率和风险均在上升,根据不同条件下两者在增加时的边际递减速率的对比可以判断此时何种汇率制度更合适,其中主要的影响因素有贸易依存度、GDP规模、贸易伙伴国集中度等。

随着中国不断融入全球金融体系,资本流动不断提高,单一盯住美元的汇率制度会对中国的对外收支和宏观经济稳定造成不利影响。在资本项目有序开放和人民币国际化战略的不断推进的大背景下,中国需要更灵活的汇率政策手段以应对更多的来自国内外的经济冲击,需要学会适应更大的汇率波动幅度,当前的人民币汇率制度有进一步改善的需求。

(五)参考一篮子货币的有效汇率

关于参考一篮子货币的汇率制度,威廉姆森(2006)指出:1.在贸易影响方面,如果采取单一盯住某一国际货币的汇率机制,比如人民币此前盯住美元,为了保持对美元的稳定,人民币对其他主要货币的汇率不得不跟随着美元的升值或贬值而相应调整,这不利于中国与这些国家(地区)的贸易稳定。而改用参考一篮子货币的人民币有效汇率时,由于篮子中货币的升值和贬值可以相互抵消一部分,相比较仅仅盯住单一货币而言,人民币有效汇率更为稳定。2.在汇率政策弹性方面,参考并不等于盯住,央行可以通过一篮子货币的区间参考机制来调整人民币兑美元的汇率波动范围。3.在货币篮子构建方面,以贸易权重决定的货币篮子组成可以最小化主要货币的币值随机波动对本国实体经济的冲击。4.在政策干预方面,从仅仅盯住美元转向参考一篮子货币的唯一变化是干预点的变化。转向参考一篮子货币时,可以根据货币篮子的组成分散持有外汇储备,或者在远期市场做一个抛补。因此转向参考一篮子货币既能保持人民币对贸易相关程度更高的篮子货币的汇率稳定,又能在保证汇率调整能力的基础上扩大汇率政策的操作空间。

三.“811汇改”与转向参考一篮子货币的人民币汇率形成机制的意义

(一)“811汇改”后人民币汇率中间价形成机制更加市场化

2015年8月11日,中国人民银行发布关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明。声明指出,为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性,中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。做市商在每日银行间外汇市场开盘前,需参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。“811汇改”标志着人民币汇率中间价形成机制改革迈出了重要一步。

声明中“收盘汇率+国际主要货币汇率变化”指的是做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时,需要同时考虑“收盘汇率”和“国际主要货币(即一篮子货币)汇率变化”两个组成部分。新的人民币汇率中间价形成机制以市场供求为基础,保持对一篮子货币的基本稳定,同时通过公开货币篮子的组成稳定了市场预期,使得人民币兑美元汇率中间价的变化既反映了一篮子货币汇率的变化,又反应了市场供求的变化。市场经过一段时间的适应之后,人民币对一篮子货币的汇率基本稳定,人民币兑美元汇率弹性加大。

“811汇改”以来,央行领导在不同场合多次重申,中国将继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制,不断提高政策规则性和透明度,加强与市场沟通。在国际国内资本市场不断开放、融合的大背景下,更加市场化的人民币汇率中间价形成机制有助于均衡汇率的发现。

(二)参考并不等于盯住,允许汇率有某种灵活性

从“811汇改”前后的汇率走势来看(见图2),汇改前美元兑人民币中间价与市场汇率长期偏离,而汇改后中间价与市场汇率基本保持一致并有所波动,从而形成了双向市场预期。此次汇改前,人民币汇率中间价与前一交易日收盘价频繁出现较大偏差,难以形成连续的汇率曲线,所反映的主要是央行的政策意图;而汇改后的汇率形成更多反映市场的供求变化,同时人民币汇率弹性空间进一步提升。一方面,通过设定参考一篮子货币的有效汇率的区间参考机制来调整人民币兑美元汇率,使得人民币对于主要贸易国家来说是稳定的货币,并允许人民币兑美元汇率的波动幅度适度加大,提升人民币兑美元贬值的操作空间;另一方面,人民币汇率弹性的增大和双向市场预期的形成有利于企业和居民提升汇率风险意识,更多的参与汇率风险管理产品的发行与交易,促进深度高效的外汇交易市场的发展。

资料来源:Wind

(三)更能充分反映中国对外贸易的国际比价

很长时间以来,市场主要关注人民币对美元的双边汇率,在美元走势稳定时期,双边汇率与一篮子货币为基础的有效汇率之间的区别并不明显。但美元从2014年下半年开始进入强劲的升值通道,美元的实际有效汇率从98上升至110.80,这一时期人民币被动随美元升值,若继续盯住美元则可能形成更严重的汇率偏离。调节本国与不同贸易伙伴国家间的贸易和投资是浮动汇率制的重要作用之一,仅仅是盯住单一美元货币的人民币汇率并不能充分反映中国对外贸易的国际比价。人民币汇率逐步转向参考一篮子货币可以使人民币主要对新兴经济体来说是比较稳定的货币,更加有利于市场预期管理和国际收支、进出口及投资调节。同时相比完全自由浮动的汇率,还能避免汇率短期过度波动的风险。

四.“811”汇改对中国资本市场开放进程的影响

(一)形成双向预期,有助于发展货币衍生品,培育成熟和有深度、有风险定价能力的外汇交易市场

从主要参考人民币兑美元汇率转向主要参考对一篮子货币的汇率,本质是为了使篮子货币中贬值和升值货币相互抵消一部分,使得人民币相对于贸易国家货币来看是比较稳定的货币,同时弱化对美元汇率的参考,弱化对美元汇率的区间控制,适当腾出波动幅度,增加美元兑人民币的投机成本,形成双向预期。

市场需要学会适应更大的人民币波动幅度,双向预期的形成有利于居民和企业强化汇率风险意识,有利于远期市场的培育和外汇市场避险工具的产生。人民币转向参考一篮子货币形成的人民币指数可以做成相关人民币衍生交易产品,作为汇率风险管理的工具。深度高效的货币衍生品市场和具有成熟的汇率风险管理意识的市场参与者是最终推出浮动汇率制度前所必要培育的金融环境。

(二)顺应资本市场开放大趋势,助力人民币国际化

1.有助于贸易途径的人民币国际化

2015年11月底国际货币基金组织(IMF)决定将人民币纳入特别提款权(SDR)的货币篮子,人民币成为继美元、欧元、日元及英镑之后被纳入SDR货币篮子的第五种货币,一定程度上标志着中国金融界顺应市场需求和资本市场开放大趋势,加速人民币国际化进程的一系列工作得到了广泛肯定。但从人民币在SDR货币篮子10.92%比重的具体构成来看,由于IMF调整SDR权重计算方法后的贸易指标与金融指标的相对权重均为50%(金融指标在决定SDR货币篮子的权重较2010年有所上升),其中贸易部门对人民币权重的贡献占到了差不多10个百分点,而与金融相关的外汇储备、外汇交易和国际金融业务实际上只贡献了不到1个百分点的权重。从这个意义上说,目前人民币在SDR货币篮子的权重主要是中国国际贸易活动推动的,反映了国际贸易活动仍是人民币国际化的主要动力,而以贸易权重安排的人民币有效汇率更能反映国际贸易活动的变化,有助于贸易途径的人民币国际化使用。

2.使得人民币相对于新兴经济体比较稳定

人民币国际化,在可预见的未来,更多的仍是在新兴市场国家和周边国家补充甚至取代原来的国际货币,而不是在全世界的范围内同步尝试扩大市场份额。美元是全球的主要储备货币、大宗商品交易货币和金融体系的主要基础货币;欧元是欧洲多数国家间的货币体系,是全球第二大国际货币。因此,人民币与新兴市场国家的汇率保持相对稳定的实际意义比仅仅关注对美元的软盯住要意义更大。此外,人民币国际化的短期市场动力,将有望从依托于单向升值预期的货币兑换输出模式,逐步向具备投融资功能的资本项目输出转变,同时提升人民币计价的资产和负债以及风险管理产品的吸引力。人民币国际地位的提升、国际化的推进短期内预计将主要从新兴市场国家探寻动力。

3.人民币国际化短期的推进速度减缓对汇率制度提出挑战

从离岸人民币市场规模来看,人民币国际化在近期出现了推进速度减缓的状况。当前的背景下,人民币国际化面临两大挑战:一是人民币不再有单边升值预期,如何在贬值预期下推动国际化;二是需要凝聚金融改革的共识,推动进一步改革与资本市场开放。同时从机会的角度来看,当前形势下人民币国际化仍存在机会:第一,尽管短时间内中国经济确实存在波动,但是未来中国经济规模追赶美国的市场预期没有变化;第二,未来几年的持续贸易顺差的市场预期没有变,中国贸易还会保持较大的顺差;第三,人民币国际化的国际经济金融环境仍然有利,比如欧洲等国际力量推动支持AIIB和人民币纳入SDR货币篮子等。

人民币国际化需要资本市场的开放支持,需要相对稳定的汇率支撑。从“不可能三角”和国际国内金融环境的局限来看,人民币转向参考一篮子货币是最优选择,既能确保人民币相对于一篮子货币是稳定的,又能顺应人民币国际化、资本市场有序开放对汇率的要求,可以说是同时对资本自由流动和汇率浮动的部分实现。

(三)更灵活的人民币双向波动空间与非对称贬值新模式

1.更灵活的人民币双向波动空间

汇率市场化过程中人民币汇率一直是有管理的,管理的工具主要有日波幅限制和中间价。过去,人民币汇率弹性扩大主要体现在日波幅限制不断扩大。转向参考一货币篮子以后,人民币兑美元汇率的波动空间和弹性更大,有利于以后向更灵活的汇率制度过渡。在升值或贬值压力较大的情形下,若采用扩大浮动区间的方式,汇率很可能立即达到区间的上限或下限;但若参考货币篮子确定中间汇率和波动区间,由于篮子中不同货币之间的汇率波动会有所抵消,突破波动区间的可能性会降低。

中国汇率政策逐步转向参考一篮子货币,基本保持了CFETS人民币汇率指数的稳定,而对美元表现更加灵活和市场化。在保持人民币对一篮子货币一定波动区间内,在美元走强走弱的不同阶段下,实质上扩大了人民币兑美元汇率的波动区间,给人民币腾出了更大的贬值空间。

2.2016年初非对称贬值新模式

2016年初,在美元兑其他主要货币显著贬值的情况下,如果坚持盯住CFETS篮子,人民币兑美元汇率就会显著升值,在当前中国经济仍存在探底风险的情形下,中国央行并不愿意看到人民币显著升值;而在美元走强的背景下,人民币盯住CFETS篮子汇率,就意味着人民币将会兑美元显著贬值,这一贬值有助于纠正过去人民币兑美元汇率存在的高估。在短期内,中国央行可能继续采用“非对称贬值”新模式。这种模式具有两个特征:(1)当美元指数走强时,人民币会选择更多参考CFETS篮子,让人民币兑美元汇率贬值,但对一篮子货币仍保持稳定乃至升值;(2)当美元指数走弱时,人民币会选择更多的参考美元,跟随美元一起走弱,而让人民币兑CFETS篮子贬值。

五.结论与建议

(一)转向更加灵活的中间汇率制度,最终迈向完全浮动汇率

基于国际国内经济金融环境的客观条件和效率与稳定之间的权衡,“两极制”汇率制度不是中国的最优选择。固定汇率制度意味着放弃汇率作为调节外部收支情况的政策工具,且容易在资本项目管制与货币政策独立间犹豫反覆,无法给予市场明确的开放预期;浮动汇率制度虽然可以灵活地调整以应对各种冲击,同时保证了独立的货币政策空间,但却必须由发达的金融市场支持,市场参与者需要有汇率风险管理的意识和工具,才能充分应对资本项目完全开放后的潜在风险。

作为大国经济体,中国的货币政策应优先保证内部经济增长目标独立决策的空间,需要相对灵活的人民币汇率。在当前缺乏深度有效的外汇市场和成熟的市场参与者的环境下,汇率制度选择的多重目标决定了中国更适宜采取相对灵活的中间汇率制度,而转向参考一篮子货币的人民币汇率中间价形成机制是中国汇率制度改革的合理选择,是同时对资本流动与汇率浮动两个目标的部分实现,进而保证货币政策的独立性与有效性。

建议在明确开放和市场化的改革方向基础上,借鉴美国洲际交易所(ICE)成熟经验,基于一篮子货币所形成的人民币指数推出人民币衍生产品,发展出完整的人民币产品线与人民币汇率风险管理工具,培育能够适应浮动汇率制度的成熟金融市场环境。作为大国经济体,中国并不适合长期实施盯住一篮子货币(后者是小型开放经济体的较好选择),逐步走向自由浮动才是人民币汇率形成机制改革的最终方向,而参考一篮子货币的人民币汇率形成机制则是最终迈向浮动汇率的重要中间阶段。

(二)客观总结应对汇率波动经验,坚定推进资本项目开放

人民币转向参考一篮子货币的过程中,势必会出现人民币兑美元汇率的波幅加大。从“811汇改”以来央行应对汇率市场波动的经验来看,面对更大幅度的人民币汇率波动,监管部门不宜草率的使用资本管制应对汇率波动。如果草率实行资本项目管制,容易导致海外市场的波动与国内资本管制带来的恐慌相叠加。央行通过增加人民币的流动性,顺应市场力量做平稳的干预,成功的应对了人民币贬值的压力。值得总结的经验有:1.在应对汇市波动的时候,继续坚定的推动资本项目开放,保持基本政策的连续性没有非常大的变化。这样市场上海外资金和国内资金不会因此产生恐慌性的集中流出,整个市场政策还在稳步推进。2.注意调节在岸市场和离岸市场人民币之间的汇差。保持一个相对稳定的汇差,减少套利的机会,有助于稳定市场预期;同时培育离岸市场发展,丰富调控工具。3.汲取俄罗斯等国应对汇率波动的教训。俄罗斯等国不主动进行外汇市场运行机制、汇率水平等的调整,而是纯粹寄希望于消耗外储来入市干预,结果大规模消耗外储后还是不得不放弃固定汇率,造成较大负面影响。4.应对外汇市场的波动应该抓大放小。从国内的外汇流动情况来看,国际贸易是百亿级的,而投资往来是十亿级的,居民外汇流动是个位数,因此重点是保持贸易、投资等领域的稳定。

(三)参考一篮子货币以增强人民币国际独立地位

人民币汇率政策目标应体现为与新兴经济体货币汇率保持相对稳定,而在适当范围内保持对美元汇率的灵活弹性,从而摆脱作为“准美元”的汇率同步节奏,以增强人民币在国际货币中的独立影响力。央行在人民币加入SDR篮子前后对参考一篮子货币的人民币汇率中间价形成机制进行改革和强调,一定程度上反映出增强人民币国际独立地位的意图。

人民币国际化,在可预见的未来,更多的还是在新兴市场国家和周边国家补充甚至取代美元等现有的国际货币,而不是在全世界的范围内同步扩张,人民币国际地位的提升、国际化的推进近期内预计主要从新兴市场国家探寻动力,因此人民币对新兴市场经济体的汇率保持相对稳定更为重要,参考一篮子货币是人民币成为独立国际货币的重要中间历程。(完)

文章来源:《农村金融研究》(本文仅代表作者个人观点)

本篇编辑:牛淑雅返回搜狐,查看更多

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